中国证券市场与金融改革理论研讨会
2003年1月18日上午，由北京大学中国经济研究中心和大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场和金融改革理论研讨会”在北京大学经济研究中心万众楼顺利召开了。参加开幕式的嘉宾有北京大学副校长、著名的金融法专家吴志攀，大学经济金融学院院长陆炎辉，北京大学经济研究中心主任林毅夫，中国人民银行副行长吴晓灵，助理李小雪，还有来自财政部、北京金融工委、亚洲开发银行、华夏证券、银行证券、福建兴业银行、清华大学、北京大学、中国人民大学、中国社会科学院、复旦大学、南开大学、浙江大学、东北财经大学等的专家、学者和研究生。
北京大学经济研究中心的平新乔教授代表北京大学中国经济研究中心和大学经济金融学院组成的会务组致欢迎词。他讲到：在过去的两年当中，中国经历了一场关于证券市场的大讨论，导向已经从一端走向了另一端，但是，我们并没在金融学理论上见到有突破性发展的力作。现代金融学的出现不到半个世纪，而它是以发达国家成熟的金融市场为背景的。中国的上市公司资产结构决定了上市公司的资产走向流通必定是一个渐进的过程，这在时间和空间上都提供了套利机会。投资者关于资产不流通的预期或者关于资产流通的预期，都会影响资产定价过程。与此同时，由于没有做市商，做市商本来应该承担的建仓与信息扩散两大功能，就客观上让庄家不合法但合理的形式承担了。打击庄家做市，当然影响做市与交易，从而影响现有市场的流动性与定价过程。中国上市公司的资产结构治理结构和交易市场的特点都说明我们与国外金融理论可对应的金融现实有重大区别，然而从差别中看出一般，从特殊中发现本质的规律，从而找出中国金融改革的规律, 这本来就是我们理论工作者乐此不疲、不可推卸的历史责任。我们应当研究国外金融理论，切切实实的研究中国的金融问题，为中国的金融改革贡献有价值的作品，这也是本次大会的宗旨。
欢迎词后是主题发言。第一位发言人是北京大学经济研究中心主任林毅夫教授。他指出，中国“双轨制”的经济改革中，金融改革相对滞后，目前金融体系基本上在的下。控制的金融体系表现为以间接融资为主，四大国有银行仍然是这个体系中最重要的部分。股市发展至今其融资额只占5%。这种体系的好处是金融稳定，但同时也有很多问题，银行呆坏帐比例很高；加入WOT后，我们承诺金融开放，面临冲击；此外，股市存在相当多的问题，比如p/E很高，对企业盈利是否真实没有信心。林主任认为建立一个现代的经济必须有一个现代的金融体系，就是把资金做最好的配置。四大国有银行能否承担这个责任，现在的股票市场能否有效配置资金，中小如何得到发展的资金，这些都是急待解决的问题。
陆炎辉院长发言的主题是银行的货币以及货币与金融市场、金融机构的关系。他的发言可以总结为以下两点：第一、传统的经济理论认为货币的目标有控制通货膨胀、保持货币稳定和汇率稳定、增加就业等。那么是否因该用货币来金融市场的价格波动呢？由于金融市场价格波动的原因可能是因为基础性的因素变动，比如供求关系，也可能是因为一些非基本原因，比如监管不利，投机者非理性行为，信息不对称等等，难以区分哪些是基础因素造成，哪些泡沫。因此，货币只需针对一般的物价水平，而不需要专门针对金融市场价格，当价格上升，提高利息，这同时也会导致金融价格稳定。；此外，保持宏观经济的稳定，对金融市场发展有利。第二、货币的效果。银行是货币供应的重要环节，货币是通过银行基础货币的贷款产生效果的，这一观点把重点放在资产负债表的负债方面。由于信贷市场不完整，信息不对称，银行贷款就成为一个特殊的资产，与其他金融资产不能够完全替代。所以对银行贷款的管理会直接影响到货币执行的效果。
接下来发言的是中国人们银行副行长吴晓灵女士。近几年，证券市场经历了从高峰到低谷，很多人认为一个原因是央行对资金管得太严格，查处资金违规入市，了股票市场的资金供给，使得股票价格难以上去，所以有些人寄希望于央行在货币方面更加关注资产价格，让资金合理合法的流向金融市场。而另外一方面银行不良资产的居高不下，有人认为其中一个原因是中国证券市场结构不合理，直接金融过少而间接金融过多造成。由于银行承担了过多的贷款责任，当企业破产、经济结构调整时，银行不得不承担过多的转型经济的成本和经济结构调整的成本。因此，站在资本市场看银行觉得银行资金管理太严格，而站在银行看资本市场，认为由于资本市场发育不够使得银行承担了过多的企业间接融资的责任。那么，到底资本市场和货币市场是什么样的关系？真知源于实践，特别是客户的需求是研究发展的动力。由于银行是信用中介，风险不是储户直接承担，因此银行和投资者的利益并不是息息相关的，这也造成了对银行的研究没有象对资本市场的研究那样深切。国内对银行的研究更多的是在宏观层面，而对居民企业的影响研究不够，吴副行长希望今后的银行研究能够站在客户、投资者角度进行，这样会对银行理论有很大的推动。接下来，吴副行长以民营银行问题的发展和变化为例，引出了两个值得深思的问题。目前人们期望出现真正的民营银行以改变银行业竞争力不强的问题，但是从城市信用社的发展历程看，民营银行并没有因为非公经济的存在而具有更好的经营绩效。吴副行长认为环境不同，所有制的改变是不可能完全改变金融机构的行为。所以第一个问题是：除了产权之外中国银行业的改革最主要的是要改革哪几个方面，没有哪些方面的配套改革，产权改革就不能成功？中国金融结构支持了中国改革二十年的快速经济发展，这就引出了第二个问题：在中国经济和金融的相互关系中，在中国特定的情况下，现在的金融改革里，有哪些是非改革不可的，有哪些是在这个土壤上需要保留的，还具有积极意义？
的李小雪助理将发言主要集中于我国的证券公司问题。他首先肯定了证券公司这几年的快速发展，比如证券公司的队伍发展到126家，有1026亿元的注册资本，净资产达到1100多亿元，经营和抗风险能力增强。他同时也指出，目前证券业正处于转型中，证券公司规模小，资金渠道少，专业水平不高，业务范围窄，公司治理结构先天不足，内部风险控制薄弱等问题都急需解决和改善。他认为国内的证券应当充分借鉴国际经验，吸取教训，利用后发优势争取实现较快发展。他对中国证券业的发展前景充满信心。
北京大学副校长、著名的金融法专家吴志攀最后做了发言，他从法学家的角度对金融法规制度的建立发表了自己的学术观点。吴副校长首先指出一个事实，去年中国的宏观经济很好，无论进出口、汽车制造还是家电、房地产等行业都有很大幅度的增长，但是作为宏观经济“晴雨表”的证券市场却不好，这是一个让人困惑的地方。要了解造成这个悖论的根本原因需要看一下历史。吴校长接下来回顾了世界金融中心从英国转移到美国的过程，他指出，在这个过程中布雷顿森林体系的建立是一个制度性的转变，它使得美元成为世界性的货币，使得美国金融中心的地位非常稳固，即使到今天制造业的中心已经转移到了日本、韩国、中国，但这些国家却没有动摇美国世界金融中心的地位。最后吴副校长提到，中国的经济在快速的发展，外汇储备也在迅速增加，中国在未来能否成为金融中心？在金融改革过程中，在制定各种各样的金融法律和法规时，有没有关于合理的制度安排的长远考虑是非常重要的，不适当的制度安排最终会制约经济和金融的发展。
2003年1月18日上午，在中国证券市场与金融改革理论研讨会上，在林毅夫教授主持下，林毅夫教授、谢平教授、易纲教授、张俊喜教授和汤敏博士分别就中国银行改革做了专题讨论，以下是发言的主要内容。
林毅夫教授：林毅夫教授指出，现在大家谈论最多的是四大国有银行的改革。四大国有银行面临两个方面的问题：其一是呆账、坏账比例太高，在外资银行进入的情况下，光靠国家信用能否保持大家对银行体系的信心。其二是具有垄断性质的四大国有银行在面对从市场竞争中成长起来的外国银行的竞争时，如何保证其存款和客户不会减少。
林毅夫教授认为，四大银行的改革固然重要，但从发展的角度来讲，最重要的是改变我国的金融结构，改变大银行与中小银行、国有与民营银行的结构的问题。金融体系的基本功能有三点：动员资金、配置资金、风险分散。他们的核心是资金配置的功能资金。未来能动员的资金的多寡功能从属于决定于现有资金配置功能的好坏，配置的好坏在一定程度上也决定了风险分散的程度。因此，金融结构的有效性取决于金融结构资金配置的有效性。所谓最有效的配置，是指将资金配置到国民经济中最有竞争力，最有成长潜力的产业和部门，而不是说要将资金配置到最大、最现代化、最高科技的企业。因此，一个国家最有效的配置以及金融结构的有效性可能依赖于每个国家的不同发展阶段。中国现阶段最有竞争力，最有比较优势和发展潜力、风险最小的是劳动力密集型产业或区段。这类产业和产业区段中企业的特性是劳动力密集以及中小型企业居多。因此，这个阶段的最有效配置以及金融结构的有效性的核心内容在于动员更多的资金支持劳动力密集的中小型企业，更多更好的服务于中小型企业。
我国现阶段的劳动密集型中小型企业依靠间接融资相当困难，他们不太可能到主板市场融资。同时，二板市场融资也不适合他们。二版融资适合于高成长、高风险、高回报率的企业，我国的中小企业由于依靠引进技术，并不拥有自主知识产权，面临相当分割的市场，因此市场潜力不如发达国家拥有自主知识产权的中小企业，不适合二板融资。另外，大银行主要服务于大企业，因此只有中小银行才能最好的给中小企业融资。
我国的中小银行相对于中小企业数量太少，因此我们需要大力发展中小型银行。以前我们发展过中小银行，发现有许多问题，这主要在于以下原因：其一，信息不对称；其二，激励不相容；其三，责任高度不对等，在这种情况下，容易出现道德风险。因此，首先，在准入上应特别小心，经营者必须有相当大的资金投入，对银行自有资金必须有严格要求。而且，自有资金不能太分散，最好为一个或两个人。其次，要有较好的监管。最后，不能揠苗助长。
谢平教授：谢平教授就银行理论的进展进行了发言。他指出，银行理论取得了如下进展：
第一，银行究竟是干什么的，是否一个主权国家必须有自己的银行，现在的结论是“不是”，尤其是欧洲央行的成立，打破了银行的主权论。央行的功能也发生了极大的变化。
第二，央行的货币也遇到了很大难题，其一，无法应付电子货币；其二，央行没有手段控制资产价格。其三，央行无法应付通货紧缩。这三个难题在央行的货币理论方面是一个新的进展。
第三，央行的利润、货币发行、铸币税和央行的预算，这是央行理论的一个关键问题。如何安排央行的预算制度，什么是央行的利润，都是各国在探索的问题。
第四，央行的规模衡量。央行有没有一个经济学上所称的合理或者最优规模，由于无法进行横向比较，不能建立一个指标体系，因此央行的工作实际上无法衡量。
第五，关于央行的性问题，有大量衡量央行性的指标。央行的性与一个国家的经济增长、通货膨胀关系究竟有多密切？由于世界上的央行极少，因此性是否如此重要也是一个问题。
第六，关于央行的信誉问题。所谓高信誉，就是过去央行时间序列上承诺和后来的货币结果相差度特别小。在央行理论中，央行的信誉度和透明度理论这两年发展的特别快，以前大家一直认为央行有种神秘感，强调保密和神秘，但近十年反过来了，强调央行要有透明度，要有信誉。
最后一个央行理论，是比较有争议的，即央行货币与金融监管是否要分离的问题，现在的基本看法是：第一，没有最优模式；第二，发达国家分开的多，发展中国家不分开。第三，在发展中国家，货币和金融监管有很多问题是相联系的，比如现金发行和支付清算，银行的这些功能必须通过央行的业务才能作用于社会，其对商业银行的监管与其货币是有关系的，因此，许多发展中国家没有将两者分开。但也正是这个理论为分开的理论创造了基础，因为这样银行容易产生道德风险。首先，银行可以人为控制利率，缓解商业银行风险；其次，央行是最后贷款人，最后贷款人机制是和货币相联系的，却又用在金融监管上，银行可能“不好好管”，产生道德风险。因此，将金融监管与货币分开，监管机构才有更大的动力去进行金融监管，从而减少道德风险。另外一种观点是，正因为央行有最后贷款人的功能，进行内部协调的成本远远低于外部协调成本，可以最及时的化解金融系统风险。在现有的经济学基础上，无法辨别以上观点孰对孰错。因此各个国家根据自己的情况，采取了不同的做法。
总之，可以看出，央行的理论既不同于现在的新古典宏观经济学理论，也不是现有的货币理论可以概括的，央行理论现在有许多新的突破。
易纲教授：易纲教授结合中国企业家进入民营银行的原因以及以前出现的问题，对中国银行改革提出了一些建议。
易纲教授指出，私人企业家进入民营银行业的原因主要有三个：第一，进入银行业、证券业、保险业能够搭建一个平台，在更大的范围内利用金融资源。更直白的说，即进入以后能够更好的为自己的关联企业贷款，使得融资更便利；第二，进入银行证券保险，是因为将来他们可能上市，可以套现。第三，将金融业作为一个产业，进入的目的是为了提供比国有银行、外资银行更好的金融服务，从服务中获得相应的回报。中国企业家看好银行证券保险业的利润前景，因此他们想进入。
易纲教授以改革开放初期贵州省某地区包荒山初期，村民上山砍树，当确定长期稳定后，村民反而种树的例子解释了九十年代初期中国对民营企业开放金融业后所造成的金融风险问题。易纲教授提出，的制定应该使得进入者形成长期稳定的预期，减少“捞一把就走”的思想。
最后，易纲教授对中国银行改革提出了几点建议：第一，在金融领域，一定要坚持对外开放与对内开放并重的原则，凡是对外开放的一定可以对内开放。中国改革开放最成功的经验，就是在国有经济之外长出了一块非常有效的非国有经济。我们要将这个最成功的经验应用到金融领域，避免出现非国有即外资的尴尬局面。第二，在开放的过程中，必须有立法和监管上的主导设计。易纲教授建议，在今后，民营银行或者说所有的银行都不能够相关联企业贷款，要坚决堵住民营企业第一个想干银行的目的。第三，要加强监管，吸取过去只重“批机构”，监管和控制不够的教训。
张俊喜教授：张俊喜教授认为要建立一套有中国特色的金融研究体系，应该关注四个方面的研究课题：第一，金融开放的次序问题。金融开放分对内、对外金融开放，都应该满足一定的先决条件和遵循一定的优先次序。第二，怎样建立具有中国特色的金融体系。这包括三个方面的含义，一是有中国特色金融体系的方向和目标。二是建立一套有中国特色的金融基础工程，包括会计、审计的相关法规和整个金融监管体系。三是具体的问题，如降低银行呆坏账的问题。第三个课题是我们当前应该执行什么样的货币。第四，银行监管的问题。
张俊喜教授主要就第三个课题进行了全面详细地分析。他指出，在近二十年的实践中，货币的有效性大大提高了，对世界普遍出现的低通胀、低失业、高增长的局面起到了非常重要的作用。但现在的经济进入了一个利息低微、利润淡薄、回报有限的“微利时代”，因此以泰勒规则为基础的货币已面临严峻的考验，那么要对泰勒规则进行重新思考，除了对通胀缺口和产出缺口做出反应以外，还应对资产价格波动和金融市场的稳定性做出反应。现在的经济还有一个特点，就是有很多国家进入了流动性陷阱，货币突然失灵。张俊喜教授认为，中国虽然没有陷入流动性陷阱，但已受到其滋扰。有四个方面的表现，其一是2002年11月的平均利率在亚洲居中下游，如此低的利率水平对继续依赖积极货币造成不可低估的困难。其二，我国去年1到11月的消费物价指数显示出轻微的通缩现象。其三，我国商业银行的存贷差在不断扩大，银行的处境因为大量不良资产的增加和外资银行的进入而更加困难。最后，我国实行固定汇率，不能利用汇率渠道来传导货币。况且，人民币有升值压力，与促进经济发展的目的背道而驰。总之，由于利率、汇率及银行信用渠道功效均有限，因此我国不适于采取积极的货币，且要防止流动性陷阱的登陆。
汤敏博士：亚洲开发银行的首席经济学家汤敏博士就加快民营中小银行试点的步伐进行了仔细分析。他认为，首先，要强调试点。由于金融改革有很大的风险，尤其是其核心部分银行业，更须谨慎。因此，要减少风险，没有太多选择，只能依靠试点。只有经过试点，才能摸索出适合目前情况的金融形式、和机构。
其次，要加快步伐，要强调多样性。要找出适合我国情况的金融形式，必须依靠试点，既然试了，就要强调多样性。我国银行改革目前已有多种试点，国有银行改革、农村信用社改革及其他多种形式改革都在进行，但从多样性角度来看，还不够，还要在别的领域和别的形式多加一些试点，如中小企业融资的问题，需要更多地市级商业银行；另外，我国有混合型参股，纯民营参股，但缺乏纯民营的地区性的银行形式。试点要有突破性，我国目前对民营银行已经有了突破，但突破领域较少。在利率、监管、准入、推出的方面应该有所创新。但有些最基本的方面不能突破，如股东“圈钱”问题，就不能突破。最后，试点要有时间性，要先进行很好的研究，做好充分准备，才能大规模推广，但试点本身的发展要加快，以免时间过长，经济形势发生的变化太大。且试点期间，其他改革应同时进行。
最后，强调民营中小银行的形式。理由为：中国经济发展最缺乏的是中小企业的贷款，而国际上成熟的经验是大中小银行并存的结构，我国服务于地区的小银行相对较少。另外，从国际经验看，主要形式为纯民营银行，我国在银行主流上缺乏纯民营银行，因此要在试点中补上。
2003年1月18日上午至1月19日，在北京大学中国经济研究中心和大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场和金融改革理论研讨会”上。大学宋敏教授，上海证券交易所的副总经理 方星海博士，北京大学中国经济研究中心 宋国青教授，中国 赵海英博士和研究部总管（大学）肖耿教授就中国证券市场改革做了专题讨论，以下是他们的发言内容。
大学宋敏教授对中国证券市场做了如下评价：中国证券市场从90年代初发展至今虽已有十余年，但与中国银行系统几十年的发展相比，还是一个新兴的市场。如何评价中国的证券市场对中国经济发展的作用，目前主要有两种观点：
第一种观点评价是负面的，认为中国的证券市场是个大赌场，应该推倒重来。
第二种看法是正面的。上市公司的数量从0发展到现在的1200家，融资总量的不断增长，其市值现已占GDP的5%，这些都说明了中国证券市场对中国经济的发展具有重大的推动作用。
通过对中国证券市场所进行的一年多的研究，我们发现通过证券市场，上市公司的公司治理结构和资本结构有所改进，中国上司公司的资本结构与市场经济模型推导出来的结果相一致。这说明了市场在对中国经济的发展起着正面的作用。另外张新，白重恩，刘俏教授还研究发现，在中国的证券市场上，通过兼并和收购，市价和上市公司的盈利都在提高。
中国的证券市场从90年代发展至今，一直保持了较快的发展速度，至于今后该如何发展，是继续提倡高速发展还是采取稳健的态度，在逐步完善监管的情况下逐步发展，宋教授还有待研究。
上海证券交易所的副总经理 方星海博士对证券市场的监管发表了自己的看法。他认为目前有一些流行观点需要做进一步的澄清。
第一，为何我国的证券市场不是国民经济的晴雨表：
证券市场要成为国民经济的晴雨表，上市公司的构成应与国民经济的构成差不多，GDP产出的构成应和上市公司的构成差不多，但在我国，存在着上市公司构成和国民经济发展方向相脱节的现象：1）从所有制结构来看，上交所国有股东绝对控股的企业占上市公司的62%，市值占总市值的90%以上，但我国GDP50%以上由非国有控股企业产出，而GDP的增长更大程度上来自于非国有控股企业的增长。2）盈利结构：高盈利的企业不在证券市场上，使得证券市场的发展不能反映GDP的增长。
第二，对熊市和牛市的看法：
上周五，上证所的P/E是37，我认为说这是熊市似乎有些牵强。真正的熊市是指投资者对市场失去信心，高盈利的企业股价也很低，PE持续低迷的证券市场。熊市不等价与股市的下跌。
第三，对股价下调的看法：
上证指数从2000年6月的2245点探至不久前的1319点，很多人认为是监管太严所致。但回顾当年股价下调的原因，方博士认为股价的下调和加强监管的联系不是很大，当时股价下调主要有2个原因：1是国有股减持；2是银行违规资金的调查；这使得当时股票市场上的泡沫难以维持，从而股价下调。
第四，对监管的看法：
监管需要勇气，银广夏作假案，中科创业、亿安科技股价作假案的发生正是由于当年监管太松了。我认为我们的证券市场应该引入竞争，他们进来对国家的基金管理业是一个挑战，会促进我国基金管理业的发展。
我国证券市场已经进入了一个很有投资价值的区域，资金面上有很多是可以做。如果把我国的资金在银行，证券，保险，包括部门之间融通起来，把证券市场上的很多行为合法化，减少违规带来的风险，将使证券市场的资金成本下降，推进证券市场的发展。
北京大学中国经济研究中心 宋国青教授就中国经济与国际金融期货市场的关系做了如下发言：
按过去的思路，在期货市场上，中国价格随国际价格涨跌，但现在出现了国际价格随中国价格而波动的趋势。中国的GDP是美国的十分之一，除去服务业，中国工业的绝对量约为美国的五分之一，而中国工业的增长约占美国的50-60%。中国的粮价大幅影响国际粮价。这表明中国经济已经对国际经济产生了一定的影响。
在期货市场上，没有预期到的变化起着很大的作用，中国经济的大增量加上没有预期到的变化，中国对国际金融市场有着不可小觑的作用。如中国的通货紧缩也是间接引发亚洲金融危机的一个因素。
中国经济是世界经济的重要组成部分，其增量占世界增量的很大比例。对中国经济的预测也会影响世界经济。现在国内已有很多人借入了国际金融市场，中国也有很多企业在海外上市。这样，对中国经济和企业盈利状况的预测，即使不在中国的股票市场上有所反映，也会反映在国际金融和期货市场上。
中国上市部的赵海英博士就监管工作的一些问题做了即席发言，她说：中国经济和证券市场正处在转型发展时期，监管者，投资者和中间机构都面临着很大的挑战，我们要努力做到长期，中期，短期得一致性。
在监管工作的科学性和艺术性方面，我们应本着“高高山顶立，深深海底行”的原则，既要看到长期的问题，又要把我们的工作做得非常踏实，从而使我们的工作在短期有效，且不与长期目标相违背。
研究部总管（大学）肖耿教授关于证券市场的发展前景做了如下发言：
从1997年6月到去年年底，整个亚洲只有中国的股市是赚钱的，中国股市的表现与中国经济是相符的。现在国内常担心资金问题，但实际上，整个亚洲，特别是中国，资金是不成问题的。在理论上，亚洲的储蓄资本基本上是流向美国的。美国利用外面的资金，通过公司，重新回到亚洲，特别是进入中国。去年，中国吸收的外商直接投资占亚洲外商直接投资的90%。由此预测世界经济要经济这已经成为一个事实中国问题也是投资银行在研究世界问题中一个很重要的因素。
另外，关于国有股流通的问题，我认为不应该夸大到使投资者感到恐慌的程度。有很多中国的红筹股和H股，这些公司中由国家持有的不流通的股票占70%，但的市场也可以对这些公司作出一个比较客观的评价。
关于监管的问题，即使是在世界上监管最好的国家美国也同样存在。监管问题的重要和复杂在于产权的界定，保护和履行是个很长的链条。资本市场是一个直接融资，及时融资的市场，完全寄托在整个经济对产权的界定，保护和履行的信用上。中国处在计划经济到市场经济的转型期，产权的界定十分困难。资本市场在整个市场经济金字塔的顶峰，下面任何一个环节出问题都会导致他出问题。
至于风险管理的问题，借鉴的经验十分重要。是个自由港，他的开放的系统使他的系统风险较低。而在中国，投资的选择范围比较狭小，这样比较容易形成泡沫。
关于中国的汇率问题，我认为比较复杂。就制造业而言，我们的经济颇具竞争力，但中国有很多不同的行业和地区，中国经济实际由很多不同的经济体形成，汇率水平对各地而言不用。所以中国资本市场的问题很具有挑战性，很值得研究。
（俞勤宜根据会场录音整理，未经发言人审阅）
2003年1月19日上午，中国证券市场与金融改革理论研讨会的第三场专题讨论“中国上市公司治理：理论与实践”在北京大学中国经济研究中心沈明高博士的主持下召开。这个专题主要讨论由大学经济金融学院的张俊喜教授、白重恩教授、宋敏教授和刘俏教授合作的关于中国上市公司治理结构实证研究的初步结果，张俊喜教授做主题发言围绕三个方面展开：为什么会对上市公司治理结构感兴趣，应该从哪几个方面入手分析上市公司的治理结构以及实证研究的初步结果，其主要内容如下：
改善和提高公司治理的水平，是工业之后的又一场对经济领域影响深远的，其影响之广、程度之深确实史无前例。因此研究上市公司的治理结构是具有重要意义的，正如宋敏教授在最后指出的这项研究就是要使中国广大投资者知道有公司治理这件事情，了解如何评价一个公司的治理水平。
那么应该从哪些方面来分析上市公司的治理结构呢？首先，要分析上市公司各种治理的努力和实践是否会影响其市场价值；其次，中国的投资者是否愿意为良好治理结构的公司付出溢价；第三、国际比较：中国的治理溢价是否高于国际水平。据最近实证研究的结果表明，国际上治理溢价的水平在12％——20％左右。张教授表明这项研究目的要分析中国上市公司治理的特点，探索中国上市公司规律，寻找对上市公司治理结构可以改善和提高的方法，解决目前两个富有挑战性的问题：中国上市公司治理结构中各种问题的症结到底何在？用什么样的方法可以解决这些问题？
公司治理可以被看作是一整套机制使得资金的供给者可以得到合理的回报。公司治理是要解决两种利益冲突，即：股东和管理者之间的利益不一致的冲突，我们通常称之为委托代理问题，以及大股东和小股东之间的利益冲突，也就是我们熟悉的隧道效应。张教授认为中国上市公司的公司治理应该包括三大方面的机制：第一、内部机制——控制模式，其中，董事会监督的作用、高管人员的薪酬、股权结构、财务信息的披露和透明度四个方面可以衡量内部控制的程度。第二、外部机制——市场机制，包括企业控制市场，例如企业收购与兼并市场、法治基础和中小投资者的权益保护、产品市场的竞争程度等方面。第三、中国特色，这就是国有股的一股独大。
基于前面的三个部分的理论基础，张俊喜教授等的重要贡献就是选取适合的变量从各个方面描述公司的治理结构水平，编制中国上市公司治理指数，对中国上市公司根据治理水平进行排名。相应的，中国上市公司治理指数包括这样几个组成部分： CEO是否兼任董事会或者副；董事在董事会中所占的比例；高管人员薪酬；第一大股东的持股量；上市公司是否拥有母公司；第二大股东到第十大股东持股的集中度，张教授反复强调这是一个很重要的变量，因为它衡量了其他大股东对第一大股东的制约制衡作用；是否到境外上市，挂牌发行；第一大股东是否为国有法人股，这是一个代表中国特色的变量。当然，这个指标也有些缺憾，比如，没有找到适当的变量衡量财务信息的披露和透明度，对产品市场的竞争程度也是空缺的。但是这8个变量基本上涵盖了上市公司治理的方方面面，反映了中国上市公司的治理水平。
这项研究目前只使用了2000年企业统计资料中包括这八个变量的1006家公司。从数据中，可以看出以下一些事实：第一，角色重叠：中国有三分之一的上市公司的CEO是董事会的或者副；第二，董事比例高，这是一个出乎意料的结果；第三，高管人员持股比例小；第四，第一大股东平均持股比例高；第五，上市公司一般拥有母公司；第六，第二大至第十大股东持股集中度变化非常大，这是导致中国上市公司治理水平参差不齐的主要原因；第七，境外上市对中国上市公司来说并不普遍；第八，超过三分之二的企业的第一大股东为国有法人股。
研究中将这1006家企业分别按照这8个变量或者升序排名或者降序排名，然后分为两组，每一组按照相同的权重加权平均得到最后排名。用Tobin’s Q和市值和帐面值之比度量企业价值。下面给从回归结果中得到的结论：公司治理指数与企业价值呈现明显的正相关关系，即公司治理的改善和提高有利于提升企业的价值；企业价值和公司各个治理变量的关系：（1）CEO兼任董事会或者副与企业价值负相关；（2）董事比例对企业价值正相关；（3）5大高管人员持股比例与企业价值负相关；（4）第二大股东持股比例与企业价值呈现非线性关系，呈U行；（5）上市公司拥有母公司不利于提升企业价值，这就是明显的母公司通过上市公司圈钱或者隧道效应，大股东与小股东的利益冲突；（6）其他大股东持股量越高越有利于企业价值的提高，中国其他股东对第一大股东的制约作用非常重要；（7）多地上市确实可以帮助企业提高治理水平，提升企业价值；（8）如果第一大股东是国有法人股，那么上市公司确实效率低下，隧道效应明显。
排名后的1006家公司分成5个组，治理结构最好的为“五星”，最差的为“一星”。通过比较不同“星”级之间的差别，可以得到以下结论：
第一、 “五星”治理公司高出平均值28％，“五星”治理公司高出“一星”治理公司36％，这表明中国投资者确实愿意为治理良好的公司付出可观的溢价，中国的治理溢价远远高于国际水平。
第二、 大市值公司的治理结构的特点：（1）CEO兼任董事会和副的情况不明显；（2）董事比例高于平均值；（3）高管人员持股比例低；（4）第一大股东持股比例高达55.52%；（5）很多上市公司有母公司；（6）第二大至第十大股东持股量相对不集中；（7）享有境外上市；（8）第一大股东多为国有法人股。
综上所述，这项实证研究的基本结论是：第一、公司治理对提升企业价值至关重要；第二、中国投资者愿意为治理结构良好的公司付出可观的溢价；第三、中国的治理溢价明显高于国际水平。
接下来是交锋阶段。经济中心的平新乔教授首先提问：既然中国投资者愿意为治理结构良好的公司付出溢价，那么投资者是从何种渠道，用什么样的方式得到企业公司治理结构的信息？白重恩教授回答说由于研究中使用的数据都是通过公开渠道获得的，因此普通投资者也是可以得到这些信息的。经济中心的林毅夫教授接着提出了一个很尖锐的问题：治理结构本身有内生性，是好的治理结构导致公司具有较高价值呢，还是原来就是好的公司才会有好的治理结构？张俊喜教授以董事对企业价值动态影响为例回应了林教授的提问。随后，大家对于数据来源、变量选取、治理结构趋同、隧道效应、动态问题、国有股法人股存在下Tobin’s Q的计算方法、高管人员如何持股等问题进行了讨论。
(郝朝艳根据录音整理，未经本人审阅)
2003年1月18日下午，在北京大学中国经济研究中心与大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场与金融改革理论研讨会”上，大学的黄曼丽教授、清华大学的邹风博士、复旦大学的俞乔教授、南开大学的李维安教授和中国社会科学院金融研究所的曹红辉博士就中国上市公司的公司治理做了发言。五位评论人是北京大学中国经济研究中心的平新乔教授和赵忠教授，以及大学的宋敏教授、刘俏教授和白重恩教授。
黄曼丽宣读了张介与她合作的论文《中国上市公司的经理自主权和企业绩效》。论文指出，传统的代理理论认为经理的自主权和企业绩效是负相关的。本文探讨了经理自主权和企业绩效之间的这个关系在委托人的目标不是利润最大化时将会受到的影响。特别的是，文章在考察了中国的上市公司之后指出经理自主权的增加会给企业的绩效带来正向的影响。文章的结果显示了经理的自主权并不如传统的代理理论中说的那样必然有损于公司的业绩；如果经理的利益比起委托人的来说更加与公司的利益一致，其自主权可能会对公司对业绩有正的影响。
评论人平新乔教授指出本文在定义经理人的控制空间时很有新意，并且强调了外部压力对于经理的监督职能，但在经理人的追求目标上以及股市的出现对于经理市场的机制变化有何影响等方面存在进一步研究的空间。
邹风与陈晓的论文《“三分开”对董事会结构影响的实证研究》选取了1998年以前上市的所有A股公司作为研究样本，对影响“三分开”实施的因素及“三分开”对董事会结构的影响进行了研究。实证研究结果表明：一、由于及部委所属的上市公司能够得到更多的资源和支持，因而选择执行“三分开”变更两职关系的可能性要明显地高于非企业；“三分开”颁布当年新上市的公司比颁布前一年新上市的公司变更两职关系的可能性更大；二、选择执行“三分开”的上市公司在实施两职分离之后内部人员担任董事人数显著下降；而大股东委派的董事人数和大股东董事长兼任上市公司董事长的可能性显著增加。
评论人宋敏教授认为本文很有价值，动态的分析了什么样的企业会真正的改变企业结构并指出下一步的研究方向是考察“三分开”实施后董事会结构对于公司业绩的影响。
俞乔、杜滨和李若山的论文《我国上市公司盈余管理程度研究》改进了合并净资产收益率的横截面分布光滑性检验模型，并据此对1994-2001年期间我国证券市场配股权、特别处理及摘牌规定阈值的盈余管理现象进行了大样本的实证研究。研究结果表明，上市公司的确在三个阈值0、6%、10%处存在普遍的盈余操纵行为。本文不仅验证了我国上市公司为避免摘牌或达到配股资格而进行的大规模利润操纵，而且还复制了无盈余管理现象时净资产收益率的分布，并将其与净资产收益率的实际分布相比较，得出对上市公司盈余管理程度——频度和幅度的定量描述。研究的实证结果显示在我国证券市场上利润操纵是上市公司普遍与系统化的行为。
评论人刘俏教授指出本文在对没有盈余管理的标准态描述方面还欠妥帖，可以进一步的研究什么样的公司会更可能的去进行盈余管理。
李维安和李建标的论文《中国上市公司的企业信用与治理约束》认为，交易创造整个的外推了效用曲线，由于交易时滞、信息不对称和内生性交易费用给交易带来了障碍，企业信用这种安排可以以信号、抵押、担保的方式部分地消除这种障碍。文章考虑到中国上市公司的企业信用受到其治理状况的约束，结合已有的经济理论首先在理论上界定了企业信用，并通过对406家上市公司调查数据的整理，从公司治理的角度将企业信用分解成五类，针对企业的具体当事人找寻出了制约企业信用的六个治理约束，提出了十八个假设；并将六个治理约束机制与上市公司的信用分别进行了回归分析，逐一验证了假设，尽可能地为中国上市公司企业信用建设提供一些更有说服力的依据
评论人赵忠教授指出，由于没有统一的经济分析框架，文章的假设显得有些零乱，单方程的分组回归可能导致计量偏差问题。
曹红辉的论文《股权结构、公司治理与资本市场效率》指出，在产权制度无差异的假定下，股权结构是决定公司治理结构与治理绩效的主要因素，公司的治理绩效则决定了资本市场效率的基础。文章运用截面数据分析股权结构与公司治理绩效之间的关系。研究结果显示由于盈利能力不强，市场环境变化较大，上市公司普遍存在利润不稳定，经营绩效指标缺乏真实性和准确性，尤其是净资产收益率与企业盈利的成长性之间关系不显著。目前对于中国上市公司而言，较为理想的股权结构既不是高度集中的股权结构，又不是高度分散的股权结构；而是股权结构相对集中，存在多个相对控股股东，形成2至3个相对控股股东，彼此之间的股权比例之差小于10%比较合适。
评论人白重恩教授指出，文章回归出来的主要统计系数不显著，而其他显著的并没有给出解释。文章对标题中的“资本市场效率”讨论不充分，只是涉及到股市结构对于公司业绩和股票价格的影响，并非资本市场的效率。
（蒋承整理，未经发言人审阅）
2002年1月18，19日，“中国证券市场与金融改革理论研讨会”在北京大学中国经济研究中心万众楼召开。分会场二A的主题是“投资、IPO和信息披露”。
大学的王杰邦教授报告了他们的论文“中国的投资与预算软约束”。报告分为理论和实证两部分。报告首先建立了一个模型研究预算软约束对公司投资行为的影响。模型基于Holmstrom和Tirole(1997,1998)，是一个考虑了预算软约束的道德风险模型。通过对模型的分析得出了两个结论：公司的投资与现金流有正相关性，投资现金流的弹性因预算软约束的出现而下降。接着，王教授介绍了他们如何设计一个实证模型来检验理论的推测。他们所用的是Q－理论，数据为1995－2000年的中国上市公司的数据。实证结果发现中国上市公司普遍存在着现金短缺的问题。根据国有股比例的大小，他们把样本公司分为三组，发现在每个组，现金流都可以解释投资，但参数的大小不同，说明公司的国有股份比例较低时，现金短缺的问题更大，这与理论模型一致。
北京大学中国经济研究中心的赵忠老师对此报告做了一个评论。赵老师指出如何衡量预算软约束的程度是一个问题，报告中用国有股的比例作为代替，但是国有股比例相同的公司，预算软约束的程度也可能不同，这个衡量应该可以做得更精细一些；另外，关于用Tobin’s Q这一指标，首先这一指标依赖于市场有效这一假设，其次，报告中用平均Q代替边际Q是否合适也是一个问题。
第二个报告人是北京大学中国经济研究中心的平新乔教授，题目为“上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露”。报告从中国上市公司所披露的净资产收益率的畸形分布出发，用一个两期模型，明确的给出了中国上市公司信息披露中的“购买会计原则”这一事件发生的区间，发现这个区间是稽查概率，惩罚力度与国家规定的上市公司再融资资格的一个函数，而且，这个假冒的上市公司的质量信号发生的区间，对于规定的上市公司再融资资格来说并不是对称的，在该门槛以右，冒假的区域大于该门槛以左的区域，进一步，平教授指出在上市公司质量服从正态分布的前提下，若按经验估计的净资产收益率的均值来确定上市公司的在融资资格，则危险很大。
中国经济研究中心的沈明高老师对平老师的报告作了简短评论。沈老师认为该研究很有意义，理论模型清晰，结论非常直接，且有明显的含义，沈老师同时认为报告中还可以引入其他的做假的成本。
第三个报告是北京大学光华管理学院田利辉的“金融管制，投资风险与中国一级市场的发行溢价”。该报告首先记录了中国一级市场的超常溢价，然后提出了投资风险和制度溢价的理论假说，接着报告了经验研究的结果，检验了中国一级市场上的溢价因素，并探讨了制度性溢价的根本动因。
陶志刚教授对这个报告的评价是文章很有意义，但报告中的假说如何具体成可检验的将是一个问题。
第四个报告是浙江大学经济学院叶敏同学的“信息甄别机制与金融深化——温州金融案例研究”。报告首先探讨温州金融市场形成的三个阶段，报告认为温州非正规金融部分的市场份额很高是因为信息甄别机制的不同。报告通过信息甄别这个角度剖析发展中经济市场化过程，建立了一个发展中国家利率均衡模型并指出发展中国家金融具有的非出清以及非单利率均衡的特征。
肖耿教授对此报告做出了简短的评论，认为此报告包括很详细的案例，现代的模型，而且研究温州的经验确实很重要。不足之处是文章有很多跳跃，思路还需要进一步理清。
第5个报告由北京大学光华管理学院的王立彦教授报告的。报告从一个案例提出问题，进而以2000年底以前的518家上市公司首次公开发行A股当年及前1年的企业所得税优惠为主题，揭示不同地区、不同规模、不同发行时间、不同行业、不同净资产收益率上市公司的实际所得税负，以及非法定税收优惠的方式、持续时间和批准机构，并进一部分析非法定税收优惠泛滥的经济和原因，以及与区域经济和公司价值的相关性。
2003年1月18日下午，在北京大学中国经济研究中心与大学经济金融学院联合举办的“中国证券市场与金融改革理论研讨会”上，由北京金融工委副郭光磊主持的“基金与金融中介机构——北京市案例专场”受到了与会者的高度关注，下面是会场上的发言内容。
华夏证券有限公司副总裁谢朝斌的论文《证券公司不良资产风险防范与控制》指出，我国证券公司的不良资产主要通过证券业务和非证券业务两种渠道产生。在证券业发展早期，不良资产主要形成于非证券业务特别是房地产投资中。大量不良资产的存在严重加大了证券公司的经营风险：一方面导致证券公司净资本下降，自有资本的耐风险能力不足。另一方面导致证券公司资产流动性降低，资产质量下降，业务风险加大；不良资产占用了大量的资金，也严重阻碍了证券公司的长期发展，固化的资产不仅不产生效益，而且吞噬着效益，使证券公司没有能力扩大经营规模。因此我国证券公司不良资产风险的防范与控制应包括两个方面的内容，一是对现有不良资产进行处置，其中非证券类不良资产的处置是关键所在。二是规范公司经营，完善内控制度。证券公司风险防范所面临的最大挑战是证券公司本身，最大的风险是道德风险，如何防范道德风险的课题亟待探讨和解决。
巴曙松研究员做了评论：该演讲系统地介绍和分析了证券公司的不良资产状况。道德风险在证券公司不良资产的形成中具有重要影响。演讲暗示了要保持中介机构在转轨中的稳定，必须付出一定的成本。
泰康人寿保险公司稽核部胡盛明的论文《股份制金融企业内部控制探析》阐述了完善我国股份制金融企业内部控制的意义。对西方内部控制的理论演进、内部控制整体框架和系统构成诸方面进行了介绍，指出70年代后期以来西方金融机构内部控制正式将控制环境纳入内部控制范畴，不再区分会计控制和管理控制。随后他分析了我国股份制金融企业内部控制的现状和认识不统一、 体系不健全、执行不力等问题，并提出：第一，我国股份制金融企业内部控制应从控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督等五个方面构筑内部控制机制，把经营风险降低到最低限度；第二，建立和完善企业风险评估和经理人业绩评价体系；第三，建立良好的企业内部信息沟通系统；第四，进一步加强企业的内部审计、控制自我评估和金融纪检监察；第五，强化外部监督，督促企业完善内部控制。最后他介绍了泰康人寿内部控制机制在风险管理、控制活动、信息沟通和监督等环节的特点。
李维安教授做了评论：企业需要管理，公司需要治理。该演讲所选取的股份制金融企业内部控制的课题在公司治理中具有重要意义。
华夏基金管理公司研究总监林浩的论文《首都基金业发展研究》概述了我国基金业发展的背景、历史和现状，认为我国基金业正处于一个良好的发展机遇之中，发展前景广阔。然后他介绍了首都基金业的发展现状和隐忧，并且分析了上海、深圳在基金业环境如税收优惠、群聚效应等方面具有的优势。基金业是新兴产业，发展基金管理公司的同时可带动系列相关产业的发展、形成产业群并吸引高端人才，所以首都发展基金业具有迫切的必要性。首都发展基金业具有市场优势、信息优势、业务创新优势等区位优势。因此建议应该提高首都居民的金融意识，培育基金市场，进行北京市基本养老保险个人帐户和企业年金委托投资的试点，为基金业及其相关行业提供一个交流平台，使首都成为基金业的信息交流中心；发展与基金有关的细分产业，形成产业群；为吸纳人才方面和税收等方面提供上的支持，在基金管理公司所得税方面进行灵活变通；帮助积极推动对外交流与合作。
谢朝斌博士做了评论：这篇报告关注的正是所有业内人士一直在向高度呼吁的问题，如果得不到重视，北京证券业拥有的优势将不复存在。应允许证券企业获得合法合理的收入，向企业让利，避免竭泽而渔。
郭光磊做了补充评论：利益激励机制和企业获取的价值的考虑可能是证券公司和基金公司迁移的深层次原因。
华夏基金管理公司法律监察部总经理助理李诗林的论文《基金管理公司内部控制研究》包含四点内容：I